創新工場總法務官：證監會越來越懂游戲行業 游企上市難度增加

近些年以來，互聯網游戲行業一直對A股抱有巨大的期待。IPO、借殼、并購，游戲企業用盡全力、采取各種方法希望能實現在A股市場上的資本運作，并進一步助力自己的企業在競爭日益激烈并飽受巨頭擠壓的市場上殺出一條血路。

2015、2016年登陸A股市場的游戲企業有數十家之多，更有不少企業抱著獨立IPO的夢想在A股苦苦排隊。然而，自吉比特2016年6月25日獲得發審委的批準后，就再無游戲企業獲批。

頗有信心的尼畢魯(tap4fun)在11月7日被發審委否決，折戟成沙，更是讓業內驚魂一片，暗暗喟嘆之前形勢一片大好的游戲企業A股之路是否已至拐點?游戲企業未來的IPO申請會面對怎樣的審核要求?

本文作者創新工場總法務官&運營合伙人林鶯將結合游戲企業的上市歷程、證監會的審核實踐幫助大家一步步厘清面對的機遇與挑戰。

游戲企業上市歷程

01 2004年開始的境外上市潮

2004年5月盛大網絡在納斯達克上市后，帶動了游戲企業赴美上市的熱潮，九城、完美世界、搜狐暢游、中華網等相繼在納斯達克上市、巨人等在紐交所上市，也算是中國互聯網企業赴美上市的第二波高潮了。

除了美國，對中國企業認同度更高的中國香港也是游戲企業的重要選擇之一，除了2004年6月在中國香港上市的騰訊，還有后來上市的金山、網龍、IGG、飛羽、云游控股、藍港互動、博雅互動等等。

境外上市潮與當時A股資本市場的監管情況密切相關，大量的游戲公司無法滿足較高的上市門檻，無法在進行數年的排隊等待后還要面對各種不確定性。然而，國內的估值與國外估值的差異依然非常明顯，不由得不讓人艷羨。例如2010年2月中青寶登陸深圳創業板時，發行市盈率為93.75倍，而盛大的市盈率僅為13.8倍。雖然當時大家普遍認為中青寶能成為國內首家A股上市網游公司，與其國資背景密切相關，但也讓人看到了網游在A股市場上市的希望。

02 2013年的回歸潮

伴隨著對國內資本市場高估值的艷羨和隨著國內資本市場逐步放開，在海外飽受國內游戲運營模式不被理解、嚴格的披露監管要求、甚至投資人集體訴訟等多重折磨的網游企業，開始籌劃回歸國內市場。再加之中概股在美股因為多重原因遇冷，港股成交量走低，巨人、完美世界、盛大游戲等網游公司逐步從美國市場私有化退市，準備重回國內上市，一些計劃IPO的公司也將擬上市地從美國、中國香港移回了國內。

根據伽馬數據(CNG)發布的《2017上市游戲企業競爭力報告(A股)》，中國上市游戲企業166家，其中A股上市游戲企業占85.6%，A股上市已經成為游戲企業首選。 當然，這里所說的上市，是包括通過獨立IPO、借殼、并購等多種方式登陸A股市場的。

03 2017年尋路

基于A股市場的大好形勢，蝸牛、4399、趣炫網絡、多益網絡、米哈游、無端科技、樂元素、波克城市、檸檬微趣等等都在IPO的排隊隊列中苦苦等候，然而變化還是悄悄地發生了，自2016年6月25日發審會批準吉比特IPO之后，就再沒有游戲企業通過審核。

2017年11月7日，新一屆發審會否決了tap4fun的IPO申請，在業界引起了不小的震動。很快，11月9日舉行的保代培訓會上傳來消息，IPO審核將從“精細化審核機制、長效信息公示機制和常態化現場檢查工作機制”三大機制來繼續落實“從嚴監管”要求，而對互聯網游戲類型企業的核查重點在于信息披露。

再加之2016年以來買殼上市、跨界并購收緊，獨立IPO之外的其他路徑也不好走，游戲公司在國內資本市場的面臨的挑戰進一步增加。而美股似乎又開始向好，2017年信而富、紅黃藍、趣店在紐交所紛紛上市;港股也開始活躍，2016年底美圖在中國香港上市，近期我買網也擬在中國香港上市，中國香港聯交所又發布了《咨詢總結-檢討創業板及修訂<創業板規則>及<主板規則>》以及《咨詢總結-建議設立創新板》，擬拓寬現行的上市制度，接納不同投票權架構的新經濟公司和尚未盈利或未有收入的生物科技上市公司，并設立新的第二上市渠道。雖然這兩年還沒有游戲公司的身影，但美股、港股似乎又重新變成了一個選項。

對游戲企業的IPO審核重點

盡管種種跡象表明，國內監管整體趨嚴，但是中國網絡游戲行業不斷發展，市場表現良好，據統計，2017年中國游戲市場實際銷售收入達到2036.1億元，游戲用戶規模達到5.83億人，是不容小視的經濟力量，A股市場會放棄這一行業嗎?業績表現良好的游戲企業一定就沒有機會了嗎?我理解并不盡然，但苦練內功、做好應對工作是必不可少的。下面咱們從這幾個政策信號和審核實踐，來看看證監會在游戲企業的IPO審核中，最關注什么?

01 11月9日保代培訓會

2017年11月9日-10日，中國證券業協會11月9日-10日在深圳舉辦“證券公司保薦代表人系列培訓班(發行專題)第三期”，證監會發行部有關人士在此次培訓會上表示，IPO審核將從“精細化審核機制、長效信息公示機制和常態化現場檢查工作機制”三大機制來繼續落實“從嚴監管”要求。其中，精細化審核機制指的就是要關注行業與業務特征。

因為互聯網游戲行業的業務特征是沒有產品實體，因此采購和銷售都難以核查，只能通過運營系統核查信息的準確真實性，重點是業務信息和財務信息的銜接，應建立完整的數據庫，從業務到財務應有清晰的信息鏈條，確保數據可靠性。由此，互聯網游戲企業核查重點為“信息披露”。

監管人士要求，此類企業需描述清楚開發模式和運營模式，包括授權運營模式、聯合運營模式、自主開發運營模式在內，主要會計估計體現為，道具分類、用戶生命周期和游戲生命周期等按業務類型或游戲產品披露收入、毛利和毛利率。

需要披露游戲運行績效指標，例如：網站瀏覽量，網頁瀏覽量;月注冊賬戶數，月付費賬戶數，月活躍賬戶數，月新增賬戶數，月新增付費賬戶數;月下 載量，月活賬戶游戲停留時間;月充值金額、月活賬戶充值金額(ARPU)，月付費轉化率;移動端游戲收入分布情況(Android 和IOS)，充值通道(支付寶和微信支付等)，境外充值情況(蘋果商店等);月線上與線下推廣費用，月付費賬戶推廣成本，月新增付費賬戶獲取成本與投入產出率，CDN 的月流量和支出，展示時長付費(CPT)，曝光量付費(CPM)，點擊量付費(CPC)，下 載量付費(CPD)，充值分成(CPA)，手機預裝數量(CPS)等。

值得注意的是，監管人士還闡釋了“信息系統專項核查報告”要求：由保薦機構和申報會計師分別出具核查人員應具備勝任能力(可聘請第三方專家)關注運營數據和財務數據的銜接(是否存在運營數據缺失的情況)，主要采用數據分析的方法與第三方數據進行比較，獨立查看運營系統：關注系統控制、運營日志、運營數據是否真實、準確、完整。

02 游戲公司IPO信息披露指引

2017年5月初，網上開始流傳《關于網絡游戲類公司IPO信息披露指引》(“《游戲公司IPO信批指引》”)，明確細致的規定了信息披露要求，包括業務情況、風險因素、財務信息披露、核查要求四個部分。

對于這篇所謂的“內部稿”，官 方并沒有做出回應，但結合證監會2014年發布的《涉及游戲公司并購重組信披要求》和北京注冊會計師協會2015年發布的《互聯網游戲企業審計指引》，可以看出審批機關一直在孜孜不倦的研究游戲行業，了解游戲行業。結合這兩項規定以及證監會在并購重組及IPO審核時向企業提出的問題，這篇未經確認的所謂“內部稿”也值得細細研讀一番。

《游戲公司IPO信批指引》的新穎之處主要體現在披露內容和指標算法、提高審計人員的專業性、強調保薦機構的獨立性、應用互聯網審計的新方法等四方面。

(1) 明確了需要披露的具體內容以及經營指標的算法

其中披露內容涉及主要產品數據和業務模式兩個方面。產品數據主要包括名稱、分類，上線時間，游戲類型、充值金額、營業收入及推廣費用，游戲生命周期、用戶生命周期、服務器使用的數量等。業務模式包括產品的開發、運營、迭代、推廣等階段的計劃、成本和成效。

算法方面，要求廠商分游戲、按照恰當的時長、以圖形或圖標相結合的方式披露與游戲運營相關的績效指標，并結合同行業可比公司可比業務情況進行比較。績效數據以月為單位，包括瀏覽、注冊、活躍、付費、新增、轉化率、CDN、推廣發行通道和支出、效果等。

《游戲公司IPO信批指引》大大豐富了核查事項，確實可以有效地幫助核查收入的真實性和完整性。但對于企業而言，整體工作量也大大增加了。同時，有一些企業可能在內部沒有那么完備地保留報告期內的所有數據，有的甚至沒有進行這類數據的統計，這些都要求企業要未雨綢繆，提前做好安排。

(2)首次對IT審計人員的素質提出了要求

考慮到游戲行業的特殊性，傳統審計已經很難滿足充分性的要求，監管機構在游戲行業推出IT審計的要求，這對審計行業無疑是有巨大推動作用。專業的IT審計人員，需要有相應的知識背景、項目經驗和專業勝任能力等。企業不僅要有信息系統，保薦機構和申報會計師也需要對信息系統進行專項核查，并應當在出具的專項核查報告中列示核查人員的適當性說明。

對于游戲企業來說，在報告期內就應提早通過IT系統規范企業經營，采取IT審計的方法，提高企業內控水平，而后期引入專業的IT審計人員，提高審計充分性，也有助于提升IPO的成功率。

(3)強調保薦機構應獨立進行運營數據的核查

明確提出查看發行人的運營數據時，保薦機構或申報會計師應獨立進行此項工作，在查看過程中不得全部或部分依賴發行人編制的應用程序或提供的軟件。這對保薦人的獨立性提出了更高的要求，除了申報會計師需要具備IT審計人員的素質，保薦機構也要配備懂得編碼的技術人員。

當然，《游戲公司IPO信批指引》也要求發行人開放數據庫，而不是由企業提供可能調整過的數據，從而在增加真實性的同時，以獨立和專業確保信息審核的公正。

(4)應用互聯網審計的新方法

提出互聯網審計的理念，包括百度指數、APPStore排名等指標的運用。 要求核查人員具備互聯網思維。相比此前“核查文檔數據”為主的審核方式，《游戲公司IPO信批指引》提出了互聯網審計的理念，要求核查人員具備互聯網思維，學會運用百度指數、APPStore排名等指標，能通過第三方數據輔助核查工作。

除了上面四個“新”以外，與此前以專業術語、數據報告為主的信息披露不同，《游戲公司IPO信批指引》在開頭就要求企業方應使用“通俗易懂”的行業慣用語句披露各項基本情況。并要求披露關于企業“經營合規性”的信息，包括適用的行業主要法律法規和相關監管政策、產品內容是否存在涉賭、涉黃內容，是否存在違法違規情形、主要客戶的年齡結構，防沉迷系統的運營情況、主要產品的版權獲取方式，是否存在侵權以及出版許可等證明。

除了易懂和合法之外，企業還需要公布詳細的投資風險因素，如產品生命周期、推廣成本變化、道理費用、授權方終止、充值通道變化、產品內容、防沉迷系統運行或推廣方式不當等方面的合規性風險、游戲開發風險、稅務風險。

按照《游戲公司IPO信批指引》的相關規定，投資者也可以知曉更詳細的企業信息，便于促進投資者理性投資。

雖然《游戲公司IPO信批指引》中詳細的信息披露要求大幅增加了游戲企業的工作量，開放數據庫及披露有些信息數據對企業保密要求也有挑戰，在某種程度上確實增加了上市難度，但可以看出監管機構確實更懂游戲行業，也能更有效地篩選出優質的企業，并進一步有力地監督、控制市場和資本。

03從審核實踐看要點

前面的政策風向點明核查的重點在于“信息披露”，在《游戲公司IPO信批指引》也明確細化了信息披露的具體要求，這些都是工具，基于這些工具，監管機構更關注什么要點呢?

以上反饋意見是我們從證監會對其IPO申請文件反饋意見或發審委審核意見中摘抄的，因為篇幅有限，進行了縮寫、簡化，雖然不夠準確，但也反應了一定問題。除此之外，反饋意見很多，也有很多各行業都可能有的共性問題，例如歷史沿革、行業競爭分析、高管變動、稅務、社保、財務細節等等，這里我們就暫不贅述了。

從上面的反饋意見來看，證監會越來越懂游戲行業，也在落實關于信息披露中的諸多要求，結合每家公司的業務特點，我們可以總結出證監會格外關注的幾個可能會成為上市重要障礙的問題：

(1)業務收入真實性

證監會對游戲運營的具體數據詢問的非常清楚，也開始要求IT審計，并對自我充值、刷單、開服等游戲行業內常見造假手段抱有足夠的警惕。基本上報告期內的運營數據都需要按月提供，有的甚至是從產品商業化運營開始問起，要求保薦人、會計師發表意見，說明核查方法、程序、依據、結論，以求通過多種運營數據之間的相關性來判斷收入的真實性，而這種方式往往是非常有效的。

例如：通過消耗/充值比、24小時內玩家充值情況等判斷充值的真實性。一般玩家在游戲過程中往往是先有迫切需要使用一個道具的想法，再進行充值購買的行為，所以大部分充值行為會緊密地伴隨道具購買和消耗，消耗/充值比例較高。如果消耗/充值比例很低，則很有可能是公司自充值的行為;另外通過監測玩家一天內的金幣充值、道具購買以及在線時間也可以從正面進行論證，因為一個正常人不可能24小時長時間在線玩游戲，總有吃飯睡覺上廁所的時候，監測這些指標可以很明顯地看到波峰波谷，而自充值行為在這些指標的圖形表現上則非常平穩。

證監會要求的數據也格外細致，在某種程度上也印證了《游戲公司IPO信批指引》的要求，11月保代培訓會上關于“信息披露”的要求，企業切實應該建立完整的數據庫，做好數據管理和留存，確保數據的可靠性，收入的真實性。

(2) 持續盈利能力

從上面對游戲企業的反饋意見中看，靠一兩款爆款游戲來撐起業務收入的企業都被問到了游戲的生命周期、收入下降的風險、研發的投入，并被要求論證經營業務的可持續性。目前，行業內僅靠一兩款游戲“挑大梁”的公司不少，如果不能減少對一兩款主打游戲的依賴度，沒有足夠的在研游戲儲備，持續的研發能力，想要通過審核的難度會非常大。

(3) 牌照合規

運營一家游戲公司所需要的牌照資質并不少，根據業務特點，可能需要網絡文化經營許可證、增值電信業務經營許可證，運營的游戲還必須做游戲出版備案和游戲運營備案，如果涉及到虛擬貨幣，還需要取得虛擬貨幣發行企業資質或虛擬貨幣交易服務企業資質等等。該取得的資質是否取得，該做的審批、備案是否完成，已經是證監會必問的問題，如果未能獲得，則也很可能是IPO的直接障礙。

(4) 關聯交易、對外投資、海外業務

雖然這不是游戲企業必定會面臨的問題，但關聯交易、對外投資一直是證監會的重點關注問題，一旦涉及必定會被細細追究。關于海外業務，雖然在上面列舉的幾家企業中只有尼畢魯被問及，但是如何做到合法合規卻并不容易，隨著“出海”的企業越來越多，想要解決好資金進出涉及的外匯、稅務以及其他合規運營問題，必然需要早做準備。

結合證監會新政策、最近兩年對游戲企業的IPO審核實踐以及發審委最近一期表現來看，游戲公司想在國內A股市場走獨立IPO上市這條路并不容易，不少業績中等、管理不夠精細的企業可能會被砍掉。雖然11月保代培訓會后，有的媒體在新聞報道中稱“互聯網游戲企業IPO并不受監管部門歡迎”，但這樣的論斷也許還有點早，證監會的整體思路還是在于加強監管、擠掉水分，而非封殺游戲企業。游戲企業IPO的門雖然不好推，但苦練內功，做好真實的業績，做好充分的準備，IPO之門還是推的開的。