中國TOP20游戲公司業績分析：強者恒強時代完全到來

編者注：在人口紅利消失，流量見頂的情況下，中國游戲產業，尤其是移動游戲產業已經完全進入成熟期，精品內容早已成為這個時代的主旋律。在游戲上市公司準備三季度財報披露時，再次回顧上半年中國20強游戲公司業績，從中我們能更加具象化的看出，中國游戲市場格局已經發生了新的變化，除騰訊、網易外，具有第三極潛力的公司已經出現，強者恒強時代已經到來。

與此同時，移動互聯網新巨頭如字節跳動開始深入游戲領域，新的互聯網上市公司如趣頭條亦在試水游戲分發平臺。雖然游戲行業在近一年內屢經挫折，但是我們依然要對這個行業持有信心和渴望。內容產業從來不缺機會，缺的是創意，缺的是打破僵局的勇氣，缺的是有些偏執的游戲人。

▌20強游戲公司上半年游戲營收合計超過1100億元，中手游同比增長率最高

經歷了2018的行業調整之后，中國游戲產業已經在2019年上半年開始逐漸企穩，領先游戲公司的產品供應節奏也開始顯現量質齊升的特征，直接的表現就是營業收入的增長。

正如市場表現所示，騰訊與網易依舊在中國游戲產業保持著非常明顯的領先優勢。2019年上半年，騰訊網絡游戲業務營收558.2億元，而網易游戲業務凈營收則為232.83億元，比排名第3的三七互娛高出超過170億元。按2019年上半年報告所列游戲業務營業收入計，中國20強游戲公司排名及其營收情況如下：

騰訊、網易、三七互娛、世紀華通及完美世界成為了中國2019年上半年游戲營收最高的5家公司。

而更加值得注意的是，排名第6至第10的公司，均有較為突出的業務特點和競爭優勢。

首先，排名第6的IGG是成長于中國立足于海外的游戲公司之一，其絕大部分收入均來自于海外市場;而排名第7的嗶哩嗶哩則是游戲產業成長最為快速的游戲公司之一，擁有獨特的產品發行優勢和競爭力卓絕的聯運業務;排名第8的游族網絡則是近年海外市場拓展成績優秀的游戲公司之一，其海外收入占比正在逼近60%;排名第9的網龍則是成長于端游時代的老牌游戲公司之一，其手游化戰略的實施正在持續兌現收益;而排名第10的中手游則是領先的全球化IP游戲運營商，擁有豐富的IP儲備和出色的發行成績。

這說明，作為競爭最激烈和發展最充分的內容市場之一，游戲產業是一個拒絕同質化的產業，只有具備差異化競爭的能力和資源，并有明確的發展戰略和優秀的執行力的公司，才能躋身游戲產業領先者行列。

暢游、巨人網絡、智明星通、創夢天地、金山軟件、吉比特、愷英網絡、寶通科技、昆侖萬維、掌趣科技則分列第11至20位。

從同比增長率方面看，正如游戲產業整體處于洗牌階段，領先游戲公司的業務發展也開始分化。

在20強公司中，同比增長率錄得正增長的公司僅有13家，此外還有7家公司出現了負增長。其中，中手游依靠優秀的發行策略，在上半年發行了包括《雷霆霸業》在內的多款爆款產品，使得營收同比增長率高達127.19%，不僅是20強中同比增長率最高的公司，也是唯一同比增長率超過100%的公司。

同比增長率排名第2的則是營業收入排名第3的三七互娛，按境內市場發行流水計，三七互娛上半年市場份額達到了10.02%。另一方面，掌趣科技、智明星通、IGG等公司均受產品生命周期或上線推遲等因素的影響，有較大幅度的負增長。這說明，在游戲產業強者恒強的特征在短期內難以打破，但游戲公司的業績增長和發展最核心還是在于產品，既需要持續維護長線產品的生命周期，也需要充足的產品儲備和研運能力來確保業績的增長。

從整體上看，20強公司在中國游戲產業的領先依舊較為明顯，即使是錄得負增長的公司，都具備中長期業務增長的基礎。如以營收的算術合計看，20強公司的營收合計高達1136億元(由于各公司間存在合作關系，因此營收的算術合計不可等同于市場規模)，占據了市場收入的絕大部分。20強公司2019年上半年營收及2018年上半年對比情況如下：

▌盈利能力區別明顯，B站虧損繼續擴大

此外，歸母凈利潤方面，20強游戲公司所在集團的情況與營收情況基本保持一致，如下表所示：

2019年上半年，嗶哩嗶哩由于集團業務仍處于拓展推廣期，虧損擴大;而金山軟件則是因對獵豹移動減值撥備。歸母凈利潤同比增長率方面，有13家錄得正增長。其中，2家增長超過100%暢游增幅較大主要是由于2018年第一季度因計入相關分紅所得稅而發生虧損，其同比增長率并不能體現業務發展。相比之下，網龍同比增長109.74%更能體現其手游業務的持續增長和教育業務的逐漸成長;同比增長率在50%至100%之間的則有網易、創夢天地、世紀華通和中手游，與游戲營收的增長情況保持了基本一致。

除兩家虧損公司外，愷英網絡、掌趣科技、巨人網絡、IGG、游族網絡等公司都有較大幅度的負增長，與其營收增長情況基本一致。掌趣科技和巨人網絡的主要問題都是產品上線延期，現今各自已獲產品版號，上線工作推進中;IGG則主要面臨產品老化問題，正在努力進行新產品的研發和發行;游族網絡則受頁游業務及國內手游業務影響，海外布局增長較好。以上四家公司的問題雖然不盡相同，但都是業務問題，能否確保中長期的業績增長主要依靠各自的業務能力。而愷英網絡的問題則相對復雜。

整體上看，在高營收和高毛利的基礎上，游戲公司的歸母凈利潤規模和成長性還是存在較大區別的，這不僅受各自業務模式的影響，還體現了公司發展逐漸分化的行業趨勢：在不考慮非經常性損益的基礎上，若負增長公司不能在中短期內解決業務發展問題，將有可能在長期的市場發展中逐漸遠離頭部市場。

▌游戲公司償債能力優秀，但營運效率值得提升

償債能力指標是公司運營風險及效率的重要指標之一。其中，現金比率表示企業使用現金立即償債的能力，一般而言，現金比率過低表示企業存在一定償債風險，過高表示企業現金或資產積壓，體現的是營運效率的過低。2019年中國20強游戲公司的現金比率如下所示：

數據顯示，2019年上半年，20強游戲中大部分公司都有較好的現金比率水平，甚至騰訊、三七互娛、完美世界、網龍等公司的現金比率還有所上升嗎，這說明即使對于頭部公司而言，2019年上半年的游戲市場空間都相對有限，沒有空間進行大規模的研發、推廣、運營等業務運營投入。不過，現金比率超過1的公司共有5家，分別是IGG、嗶哩嗶哩、巨人網絡、金山軟件及掌趣科技。其中，IGG的現金儲備較為充足，主要是其業務拓展相對穩健;巨人網絡的現金比率長期處于高位;金山軟件的流動負債基本持平，現金儲備有所減少，但整體的資金狀況仍處于非常穩健的水平;掌趣科技的現金比率有所下滑，主要是由于流動負債的減少，但其上半年缺乏新產品的問題不能忽視。

現金比率較低的公司則有網易、游族網絡、中手游、暢游、昆侖萬維。在一般行業，過低的現金比率可能帶來償債風險，不過，在游戲行業，由于應收賬款等流動資產相對充足，且該部分資產大多來自于長期合作的知名渠道或發行收入，屬于優質資產。因此，判斷現金比率較低的游戲公司是否存在償債風險，需要結合流動比率進行分析。2019年中國20強游戲公司的流動比率如下所示：

從流動比率的數據表現來看，在增加了應收賬款等流動資產后，絕大部分20強游戲公司都超過了1。再因為，游戲公司的流動負債中占比較高的主要是發行/研發分成、營銷成本等應付款項，大多一定的確認條件或穩定的賬期，償債風險可控性較高。因此，游戲公司的流動負債達到1以上的水平就基本可以確保較為穩健的償債風險。包括網易、游族網絡、中手游、暢游均屬于此，雖然現金比率較低，但流動比率顯示仍高于1，而昆侖萬維則基本接近于1。

從償債能力相關指標可以看到，在2019年上半年，20強游戲公司均有較強的償債能力，無論是流動比率還是現金比率，都是相對健康的水平。不過，相對而言，部分公司過高的償債比率以及部分公司同比增加的償債比率，在一定程度上代表了中國游戲產業2019年上半年的發展狀況：市場的發展空間和拓展機會越來越少，哪怕是手上握著大量流動資產的頭部公司，進行投入加大和提升資金運轉效率的困難都比較大。

▌總結：游戲產業已進入強者恒強時代

無論是游戲業務的營收規模及增長，還是盈利能力的表現，20強公司都體現了非常強的市場領先公司應有的穩健及成長性。值得一提的是，領導中國游戲產業的不僅僅是上述有公開財報的20強游戲公司，還有玩友時代、心動網絡、多益網絡、樂元素等暫未能公開2019年上半年財報的公司，它們同樣也是規模突出、優勢明顯的游戲公司，或能進入20強排名。

而償債指標的體現，則可以看到頭部公司所積累的資產狀況。若市場機會出現，或游戲產業完成升級，頭部公司完全有能力快速加碼資源投入，占領市場。這也就意味著，在經歷了充分的發展和階段性的洗牌之后，中國游戲產業已經完全進入強者恒強的時代。掌握了資源優勢和經驗積累的頭部廠商，將在此后的產業發展過程中繼續提升自身的競爭優勢，并獲得持續的業績成長。

不過，這并不代表中小游戲公司的死亡。市場需要創新力量，擁有優秀產品能力開發者完全可以在市場中尋得生存空間，或參與頭部公司的生態共建。因為，頭部游戲公司的研發投入，正在不斷增加。這也就意味著，市場對于好產品的需求依舊旺盛。

如研發費用率所示，即使是以中手游、創夢天地為代表的典型獨立手游發行商，都在通過收購、自研等方式加大研發投入，如中手游收購北京軟星、文脈互動，投入大量的資源在研發之中，2019年研發費用率較去年同比提高了2.86%，正在研發《仙劍奇俠傳7》、《軒轅劍蒼之曜》等知名IP產品;而創夢天地亦開始發行自研產品，并有出色的成績。整體上看，除明確表示研發投入增加較多，但未單獨披露研發費用的騰訊外，其余19家公司中有10家的研發費用率均同比提高。

其余公司，如三七互娛、游族網絡、金山軟件、掌趣科技等，均屬于在2018年及此前投入了較大的研發成本，2019年進入產品上線期，所以才導致研發費用率的同比減少。如三七互娛在2019年上半年接連發行的《一刀傳世》等多款精品，游族網絡旗下《權力的游戲》、金山軟件旗下《劍網3指尖江湖》等都是前期投入了大量的研發資金的產品。

因此，在研發投入不斷加大的背景下，20強公司的競爭優勢必將不斷擴大，而更多的優秀開發者，將不斷提供創新產品或參與生態共建，最終促進游戲產業的品質升級與持續發展。